据传股指期货将在元旦后推出 叶荣添(94)

扬明

怎样看中产阶级之梦 (34)  杨涛
  
目前，无论在国家级的研究报告中、商业机构的调查统计中、还是媒体的娱乐新闻中，一个最热门的词汇就是“中产阶级”。应该说，直到上世纪后期，中产阶级一词还保留着浓厚的政治色彩，在人们的脑海中，它描述的是发达国家“富人”的生活，起码要“有房有车”。

然而，进入21世纪，伴随着我们周围“有房有车”的人越来越多，关于中产阶级的各类讨论、调查也一时铺天盖地。在这些五花八门的讨论中，很大一部分是商业性的，往往由金融机构或咨询公司主导进行，目的还是从收入结构、消费者行为的角度，来为中国市场“画像”。还有一部分是学术性的，由研究机构所主导，目的在于分析中国社会结构变迁的内在情况，也隐含了为政府提供智囊服务的意图。再就是偏娱乐性的，通常由平面或网络媒体主导，其目的更多是为了吸引眼球，成为读者茶余饭后津津乐道的话题。
    这种“中产阶级讨论热”并非偶然的，一方面政府要全面发展小康社会、和谐社会，必然想找到稳定性较强的群体，成为政策影响的中坚力量，中产阶级的提法便吻合了政治意图。另一方面，在消费日益升级的社会变迁中，人们需要进行身份定位，进而找到支持自己生存与发展的目标，中产阶级这样的“美国梦”便开始融入人们的意识中。

然而，有趣的是，在无论是基于何种的目标的调查中，都体现出一些共同特点，例如对中产阶级的标准存在很大认识差异，即使对某些高收入人士来讲，也缺乏中产阶级的归属感等。事实上，这也反映了作为一个阶层，独立的中产阶级在我国还远没有形成。究其原因，一是从精神方面看，当前的中等收入人群，并未形成追求独立、自主、尊严的意识与条件，二是从物质方面看，对中国这样的发展中大国，中产阶级不可能成为支撑和谐社会的核心力量。

首先，就中产阶级在西方国家的起源来看，一般指二战后兴起的群体，他们不同于传统农场主、商人、自由职业者以及没落贵族为代表的旧中产阶级，以所谓“白领”为主。对个人权利的追求、尊严感的维持与价值观的稳定，是这一阶层的主要特点。而在我国，自从上世纪80年底的“精英文化”追求彻底消灭后，对个人独立性的追求，已让位于金钱带来的快感。伴随着收入和文化水平的增加，这种现象更明显。中国的中产阶级，往往都是“物质强人，精神矮子”，难以成为文明社会的中坚力量。更何况，由于劳动者保护还有待改进，加上工会力量的弱化，整个社会还未形成保护雇佣者的制度氛围，这样也难以形成中产阶级的独立人格。

再者，未来中国也难以出现一个庞大的中产阶级群体，并成为政策作用的主要对象。由于人口、资源等方面的差异，西方国家以中产阶级为主的“纺锤形”社会，很长时间内在中国难以复制，恐怕更可能的，只是缩短“哑铃型”社会的两端，避免贫富过度分化。对中国只能进行“巨国模型”的分析，也只有印度可以做比较，即使印度目前已经宣称有3亿的中产阶级，但另外还有3.5亿处于贫困线下的人群，这远非和谐社会的理想模式。作为政策含义，就是说在人口过多、资源有限的情况下，靠壮大中产阶级而实现小康社会，是不现实的。理性的做法，一是严厉控制通过非市场途径而过度积累财富的行为，二是把更多的资源和政策，偏向于解决城市贫民和农民的生存状况，从而真正奠定和谐社会的基础。

扬明

你看到的世界是你相信的世界(35)

（本文发表于《中国投资》杂志08年第一期）

提要：投资世界里贪婪与恐惧的游戏只是事情的表面，更恰切地说，应该是勤奋与懒惰的比拼，理性与情绪的较力 文 周年洋

都说投资是贪婪与恐惧的游戏，那么何时是贪婪，何时是恐惧？股价处于高位，不卖和买进是贪婪，卖出和不买是恐惧；股价在低位，卖出和不买是恐惧，买进和不卖是贪婪。在同一个价位，贪婪和恐惧是一个铜板的两面，根本难以分清楚。况且，只从股价来看，也根本无法确定哪个价位是高，哪个价位是低？高价还有更高价，低价还有更低价，所谓的高价、低价都是相对于某一个时段来说的。从股价的高低来判断投资者是贪婪还是恐惧，几乎是一个无法进行的游戏，那么用贪婪和恐惧的标尺来判断投资者就毫无意义。

这里的关键是，我们有没有一个客观的标准。如果我们有一个评判股票的客观基准价格，那么高于这个价格还持有或买进就是贪婪，低于这个价格还卖出或不买就是恐惧。如何获得这样的客观基准价格，首先就要改变我们看待股票投资的思维方式。我们投资的是股票背后的公司而不是在电子交易板上的股票编号。要了解一个公司，那就要花费很多精力去读它的财务报表、了解它的产品和服务、它的市场战略和营销、它的技术研发，更重要的是它的管理团队。了解了这些以后，你再根据相关的数据得出一个客观的基准价格。这个基准价格的准确程度直接跟你了解公司的程度相关。有了客观的基准价格后，你能否避开市场上无数的噪音，完全依据自己的理性思考和计算进行买卖，这又是一个严峻的考验。也许，投资世界里贪婪与恐惧的游戏只是事情的表面，更恰切地说，应该是勤奋与懒惰的比拼，理性与情绪的较力。

改变股票投资的观念并不像想象的那么容易，因为人的心理基础就是如此。Robert Cialdini在《影响力》一书中说：“一旦我们对某件事情做了决定，固执地坚持这个决定就成了一件对我们非常有吸引力的事情，因为我们真的不需要再为这件事情左思右想了。我们不必从每天得到的大量信息中辨别出相关事实，我们也不必动脑筋去权衡利弊，更不必再做任何困难的决定。”在中国这个散户居多的股市中，跟庄、技术分析的思维方式根深蒂固，要从认识论的高度重新认识投资尤其不易。

一般来讲，人们看到的世界就是他（她）相信的世界。但问题是，这种相信的源头来自哪里：流行、多数人相信、某个权威的观点还是你对前人思考成果的吸收并融合自己的生活经验和行动验证独立思考得到的呢？这个相信的源头，差之毫厘，谬以千里。如果是因为流行、多数、权威而相信，这样的相信其实是盲从，这样的盲从在认识世界源头处就是错误的，就像造房子的地基没有夯实一样，在此之上的建筑怎么会稳固呢？建立在此之上的对世界的看法就是扭曲甚至错误的。

从投资领域来看，如果你相信股市就是庄家炒作，你就会看到不同的所谓主力资金进进出出各个不同的股票，你看到的股市就是炒作的股市。如果你认为牵引股价的因素就是各种消息，那你看到的是消息频繁出没的股市。如果因为大多数人相信各种指标，你也相信技术指标，那么你认为这个股市就是一个技术指标所指示的世界。如果某个权威总能准确预测指数点位和个股的涨跌，你就相信他的判断，那么你眼中的股市就是专家意见可以左右的股市。流行的观点、多数的观点、权威的观点，都有一个致命的缺陷，那就是你从中找不到确定性。看起来的确定性其实总在变化，流行的观点在变、多数的观点在变、权威的观点在变。

认识事物的要义在于从变中找到不变，不然，一个处于变动不居中的事物是人的认识能力永远无法把握的，当然谈不上认识。我们以水做例子，温度超过100度是水蒸汽，温度低于零度就是冰块，水、水蒸汽、冰块，这三种不同的形式，表面看来是三个完全不同的东西，但是科学研究告诉我们，它们的共同特征是H2O。

股市中，一个公司的股票会呈现多种面貌：每天有无数个价格、有股权变动消息、有分析师的分析和解读等等，五花八门不一而足。价格不定、那些公司和行业消息都是瞬间即逝的，分析师也是公说公有理，婆说婆有理。

在这所有变化背后不变的东西是什么呢？是股票背后的企业，那个有固定办公地点、厂房、公司员工和经营业务的组织才是所有这一切的真相，其他的是幻相，会随时发生变化。惟一的确定性是企业本身。价值投资就是从这个确定性的基础出发，它不一定能接近真理，但这是接近真理最有可能的道路

扬明

花旗集团需要“解放军”意味着什么？(36)  叶檀

2008-1-16 上海证券报

    花旗乞资？是的。这家曾经全球规模最大的金融机构如果没有资金注入，将面临被分拆的命运。花旗乞资只是华尔街众多金融机构向亚洲伸手的一幕，今后类似的资本项目将越来越多。

    谁能充当花旗集团的解放军？除了石油美元与东亚美元的掌管者，还有谁？

    目前新兴国家的主权投资基金规模庞大，据美林去年年底预测，全球主权财富基金将由去年底的1.9万亿美元增加到四年后的7.9万亿，而美国证券交易委员会主席考克斯的数据是，主权投资基金规模大于对冲基金规模，未来8年将达到12万亿美元。预计沙特一国的主权投资基金规模就会达到9000亿，为世界最大，而中国外汇储备继续增加，2007年底突破1.53万亿美元。
    亚洲国家已经数度充当华尔街解放军。去年年底，阿联酋政府投资机构向花旗投资75亿美元，新加坡政府投资公司和中东投资者向瑞银集团投资117亿美元，中投公司向摩根士丹利投资50亿美元，新加坡淡马锡和科威特投资局将向美林投资62亿美元。

    近日海外媒体有消息称，花旗集团又试图从中国、科威特和公开市场投资者募集多达140亿美元的投资，其中90亿美元资金来自中国。另有消息称，中国国家开发银行准备向花旗集团投资20亿美元。操作手法类似此前中国投资有限公司入股摩根士丹利，国开行拟购买花旗的优先可转换证券，未来转换成股份后，国开行将实际持有花旗超过1%的股份。纵横于全球金融市场的沙特王子阿利瓦德也打算入股花旗集团。此外，中东地区的资本近期还可能投资美国最大的证券经纪公司美林证券。

    花旗“乞资”的表面含义是表明美国金融机构尚未度过严重危机，华尔街的金融机构正在积极实施全球化战略，希望用亚洲的钱度过金融风险期，美国国内对依靠降息、弱势美元、向金融体系注资实现经济软着陆已表现出失望，亚洲财富适时成为欧美金融机构的“解放军”。

    花旗乞资背后的深层含义在于，国际金融市场正在发生深刻的变化。
    由于全球经济动荡，又没有新的强势货币像上世纪40年代美元取代英镑一样取代美元的地位，一轮不同于以往的世界范围的货币与资金的调整正在进行之中。

    首先，由于美元急剧走软，新兴国家的联系汇率机制受到严峻考验。几乎所有的新兴国家都面临对内通胀对外升值的压力，并非中国所独有。沙特阿拉伯最大的国有银行已敦促沙特政府考虑改变里亚尔对美元的联系汇率制度，并且建立一只主权财富基金，从而实现其资产的多样化，以提高投资回报率，并减持美元资产。这是新加坡、中国、科威特已经在走的路，现在加上了美国的亲密石油盟友沙特。

    只要美元继续疲软，各国终将改变与美元挂钩的联系汇率制度，而转向更为强势的货币。2007年，在16种交易最活跃的货币中，美元兑其中14种下跌，今年的情况也不会有多大起色。而亚太货币兑美元普遍走强，中国与印度接近两位数的经济增长，成为地区强势货币的最大支撑。

    其次，不想坐视美元资产贬值，各经常贸易顺差国降低对美国国债的依赖，而代之以积极的主动理财手段，主权投资基金正是在这一背景下的必然选择。    次贷危机为全球资金流动提供了最好契机，亚洲资金走向欧美，欧美资金走向亚洲新兴市场，资金流动已经进入金融机构等核心领域。美国公司的业绩报告期刚刚开始，预计美国大型投资银行和经纪公司将公布，与次级抵押贷款相关的资产减记将增加高达400亿美元，这只是冰山一脚，总体信用损失可能达到上万亿规模。由美国国内保守派并不信任的主权财富基金向核心金融机构注资，说明国际资资金换防已经挣脱了意识形态的束缚。而亚洲尤其是中国的金融机构中，都有外资战略投资者与财务投资者的身影，与中国国开行合作有年的巴克莱银行上周五表示，巴克莱有意成为中国国家开发银行(China Development Bank)的战略投资者，双方将借由股权达到你中有我、我中有你的态势。照此国际趋势，中国金融的对外开放要不要开放已经无需争论，重点议题应该落在如何提高开放技巧上。

    最后，忽视世界资金大规模流动的现实，一味向内的货币政策，无论是加息还是提高存款准备金率，所起的作用就是赶走国内投资者，让外资占据空档，使外资占有的市场份额超过内资机构。为了应对这一现实，防止资产被低价美元贱买，可以通过加大汇率升值幅度与做大资本市场的市值进行应对，这是全球货币流动性泛滥情况下，自我保护的必然之举。

注：15日最新消息称，国开行入股花旗有可能遭遇阻碍。以20亿获1%的股份，确实有充当救世主之嫌。但从这两年来看，境内资金出海的格局不会发生变化。
    美林全球大宗商品研究主管朗西斯科•布兰奇称，随着大宗商品价格纷纷上涨，中国、印度、阿根廷、俄罗斯、伊朗和其它国家竞相限制能源产品的零售价格，以保护本国的经济。这种汇率与国内油价的“双盯住”政策，是过去4年石油需求增长与价格上升的主要原因。从这个角度看，中国的通胀风险会与弱势美元、强势石油共始终。

扬明

2007-2008：一代股市投资人的崛起 (37)  金岩石
    本文首发于《当代金融家》2008年元月刊。

    辞别2007年，冷静回顾过去两年的中国股市，可以用八个字来概括：国人震撼，世界惊奇。人们把中国股市的传奇归因于2005年启动的股权分置改革，把她解读为一个政策效应，但是如果超越股市回溯以往，2007年的中国投资市场有五大惊奇：1，股市全球最贵；2，房价越调越高；3，黄金发现许多矿藏，金价不跌反涨；4，陈逸飞的《黄河颂》拍出了四千多万的“天价”；5，涨幅按比例最高的是普洱茶，和田玉，以及各种珍稀红木家具。
    股权分置改革改革能解读普洱茶价格的暴涨吗？显然不能。所以要破解2007年市场奇观背后的原因，一定超越简单的政策效应，深入探索其经济的内在逻辑。五大惊奇的共性是投资品，把过去两年视为中国投资品市场形成的开端，就要面对一个新的经济现象：投资人群体的崛起。从投资人群体和投资品市场的角度看，2007年的市场奇观是史无前例的。因为中国传统历来排斥投资，不仅文化传统排斥投资，政治体制排斥投资，就连不入正统的商业也排斥投资，所以在中国历史上没有留下一块投资人的墓碑！

    时代不同了，投资人崛起了，谁是当代中国最大的投资人呢？要回答这个问题，最简单的方法就是看谁的赢利最多？谁的市场份额最大？谁的市场影响力最大？于是答案不言自明：国家！国家是当代中国最大的投资人。因此，要理解中国股市的过去和未来，必须研究作为市场最大投资人的国家行为，及其与其他市场投资人之间的关系。从行为金融学的角度看，就是要解剖市场中的行为群体，解读不同行为群体的行为特征 。
    一  、国家：一个世界级投资人的诞生
    计划经济首先是对投资权的垄断，最直接也是最简单的方法就是关闭所有的投资品市场，所以我们关闭了著名的上海证券交易所——曾经名列远东第一，世界第三。从此之后，投资权变成了政府行政权，进而褪化为国家政治权的附庸。至此，国家在消灭其他投资人的同时，也消灭了作为投资人之一的国家。

    从“万元户”在中国出现开始，改革开放的深化逐步推动了投资主体的多元化，直至今天混合所有制经济体制的形成，实体经济中的投资人群体取得了合法地位。但在其它投资领域内，特别是在虚拟经济的投资领域，法律上和政策上都没有给投资人明确的合法地位，以至于三年前还有国家部委正式颁发文件严令禁止其下属企业参与股票投资。在《证券法》修订的过程中，在周正庆组长的领导下研究相关法规，发现《证券法》中“严禁国企炒股”和“严禁银行资金违规入市”等条款赫然在目，却几乎没有任何文件和政策允许国有企业参与股票投资，也没有明确什么是合法资金可用于投资。在经济学上，银行资金的主要部分就是银行储蓄，严禁银行资金违规入市就等于是严禁储蓄入市，那么什么钱不经过银行呢！此外，在修订前的《证券法》中，国家是监管者，国有企业是融资人，谁是合法的投资人呢？我们把相关法规与所有合法身份一一对照，结果发现只有农民没有被限制买卖股票，此外不受限制的是一个街道登记身份：社会闲散人员，也就是常言所说的“社会闲杂”。结论是：中国股市原初的制度设计是让“社会闲杂”帮国企脱困。

    在国有企业作为融资人或股票发行人的身份出现在市场上之日起，国家作为投资人的身份就注定无法避免了。于是在国有经济实体中开始出现“灰色”的证券投资活动，国有上市公司的财务报表中列出了“投资性收益”，中国证监会开始“违法”对证券公司，基金公司以及社保基金等国企颁发投资业务执照。显然，这都违背了“严禁国企炒股”的戒律，是直接的违规违法。从这个角度看《证券法》的修订和股权分置改革，其革命性的意义在于：在证券市场上，证券是商品，投资人是上帝。国家取得了投资人的合法身份，证券市场从此有了一个最大的合法投资人。

    以《证券法》的修订和股权分置改革为基础，国资委开始以市值考核国有企业，开始要求下属企业上交红利，开始监管下属企业的投资业务，开始规范下属企业的股权交易，开始允许下属企业实行股权激励，这一切都基于国家的一个特殊身份：我是投资人！国家外汇储备的急剧增长也推动了国家外汇的投资性管理，于是中国投资公司成立了，以两千亿美元的起始投资而成为全球最大的主权财富基金。至此，一个世界级的国家投资人诞生了，回首两年来的股市繁荣，国家是最大的投资受益者，股市中的国有资产增值，无论在比例上还是在总量上，都是最大的。国有资产在股市中的账面溢价超过了13万亿，而国资委2006年底的账面净资产仅不到5 .4万亿。中国投资公司参股美国的黑石和大摩，其世界级投资人的市场定位非常清晰，虽然坊间对其投资决策议论纷纷，但在投资界，历来不以短期收益话成败，甚至不以成败论英雄。2007年，一个世界级的国家投资人诞生了！关注国家投资人与其他市场投资主体之间的关系，是解读2008年股市的关键。其他市场投资主体有哪些呢？一是机构，二是散户。

    二， 机构：一个非理性投资群体的成长

    2007年是中国机构投资者崛起的一年，目前公募基金的资金和股票市值合计高达3.4万亿，占股市流通总市值的近40%，如果按照流通总市值+打新股冻结资金计算入市资金总额，公募基金的占比接近30%。其他机构还有QFII和私募基金，QFII的资金量有两千多亿，这是有据可查的，其它私募基金和“热钱”的资金存量及所持股票却难以统计，借用美国公募/私募资金比率为参考，总额可估算为公募基金的10-12%，即3.5-4千亿之间。所以，机构资金的总量目前应该在4万亿之上，占内地股市总市值的半壁河山。

    机构在市场上高举“理性投资”的大旗，是中国股市“价值发现”的主力，所以对中国股市的高市盈率及板块结构的形成有着决定性的作用。前美联储主席格林斯潘近期三次点评中国股市“非理性繁荣”或“投机性繁荣”，如果我们追踪到此类繁荣背后的主要推手，非机构投资人莫属。这就提出了一个问题：机构是理性投资人吗？理性究竟是什么？如果是指市场的合理估值，是谁把中国股市推高到接近70倍的市盈率？超过6倍的市净率？如果是机构投资人，又如何界定机构投资人的理性标准呢？
    人们对“理性”的界定是非常不同的。诺贝尔经济学奖得主阿马亚。森（Amartya Sen）对经济学的理性选择定理（RCT, Rational Choice Theory） 做了非常详尽的研究，根据我对阿马亚。森教授的理解，经济分析中的理性有广义和狭义之分，狭义的理性概念是基于成本收益分析的利益最大化，广义的理性概念还包括投资决策的方法，而作为一种决策方法的纪律（Discipline），理性的界定视其用途（用于操作还是用于预测等）还有不同的含义。机构投资人有风险管理的技术，有各自坚持的理念，有合规操作的规范，有预先设定的目标，所以会在追求收益最大化的投资行为驱动下，推高中国股市的“非理性繁荣”。理性操作水平越高的机构，越较少主动“杀涨”，而倾向于选择不断抬高其风险管理的止损点位，保护和放大其获利空间。所以，机构操盘方法的理性程度越高，其投资所驱动的非理性市场估值水平也越高。因此，我对机构投资人的解读是：一个非理性的理性投资群体。

    人们常常把“追涨杀跌”视为散户行为，以为机构的决策会有很大不同，因为机构的投资更加“理性”。我的观察却有所不同，因为我发现在中国股市的暴涨暴跌之中，“杀跌”的交易主要来自于机构，比如近期房地产股的惨跌；“追涨”的交易也主要来自于机构，如金融地产股的价格高企。换一个角度看，高市盈率的板块通常也是机构“抱团取暖”的地方，股票跌幅超过30%之后的抛售也常常来自于机构的“调仓”。多次测试证明：中国散户的“割肉止损”发生在跌幅20%以内，下跌超过这个水平散户就开始咬牙坚挺了，因为他们多半不愿意“刮骨疗毒”。我曾经戏称之为“猪头效应”，因为散户在其所持股票的跌幅超过30%之后，多数会选择“死猪不怕开水烫”，电脑关机不看了，而只有“理性”操作的机构才会在这个价格水平之下放量抛售。散户操盘的“猪头效应”和机构操盘的“理性投资”相互作用，在经济的基本面趋势不变的前提下，只要不发生市场的心理崩溃，其主导方向就是推高股价。因为散户追涨不杀跌，机构杀跌不杀涨。简言之：“猪头”散户扛着机构，“理性”机构抬高股价。

    2007年，机构投资人占了资金量的三分天下，总市值的半壁河山，其操作水平的理性程度越高，投资理念越成熟，推高股市的能力就越强，所以，机构的理性投资与市场的估值水平互为因果，在中国股市的非理性预期不断增强的背景之下，强化了股市的非理性繁荣。2008年何去何从？再看散户投资人的行为偏好，及其与国家投资人的博弈。

[ 本贴由 扬明 于 08-1-17 16:37 最后编辑 ]

扬明

  三， 散户：一曲狼群和羊群的《欢乐颂》
    2005年之前的中国股市在表面上是散户的天下，因为法律和政策的限制迫使机构转入“地下”，成为“庄家”，这就出现了一个电视连续剧的主题：坐庄何分善恶？股市之中，散户投资人在阳光之下，国家投资人在灰色地带，机构投资人则潜入地下，社会的舆论导向是偏向于散户的。过去两年，舆论开始转向批评散户的“非理性”投机，抨击“全民炒股”的歪风，却很少有人分析中国的股民是哪些人。

    在本轮牛市启动之前，统计数字显示有七千多万股票账户，这就是七千万股民之说的由来。但是，最近中国证券登记清算公司封存了两千多万几乎没有发生过交易“死户”，几乎都是在2005年以前开立的，说明此前只有五千多万有效账户。再细分一下，还有潜入地下的机构，也就是像“刘芳”这样的人头户，多半是注册券商和私募基金的投资账户，俗称“麻袋账户”，包括那些专门“打新股”的机构账户在内，合计应该不少于两千万户。这样算来，实际操盘也就有三千余万账户，按照沪深两市分离再除以二计算，有效散户有一千五百余万人，这就是大家常说的老股民。所以，中国的老股民有七千万之说，应该如此更正。

    统计数字说明在2005年，新开户数创了新低，只有一百多万户，2006年增加到318万户，两年合计再除以二，新增两百多万户，其中还包括新崛起的公募基金和QFII的账户。2007年突然出现了开户高潮，在四，五月间达到巅峰，这肯定是一波散户结群入市。以最新统计的开户总数1.3亿计算，一年内新增账户为五千余万，以此除二计算，2007年入市的新股民应该有两千五百余万，几乎是老股民数的一倍。我在2006年底误判2007年股市走平，2008年沪指六千，主要原因之一是没有估计到这一轮散户结群入市来的如此生猛。所以后来在《三千“魔咒”一朝化解股市何去何从？》一文中，把预测目标从沪指五千提高到六千，也还是没有想到沪指六千的目标来得如此之快！股市行为的分析离不开对投资主体结构变化的分析，2007年新股民群体的突发性结群入市，改变了中国股市以往的轨迹。他们在人数上已经占了绝对优势，其投资风格亦和老股民截然不同。

    行为金融学提出了一个概念叫做“羊群”，描述投资人的群体行为，包括“追涨杀跌”的行为特征等等，都是股市中羊群投资人的行为习惯。此外，行为金融学还提出了交易主体的分类：一类是信息交易者（Information Trader），一类是噪音交易者（Noisy Trader），前者是机构，后者是散户。两类投资主体都有羊群的行为特征，但是散户的羊群特征是有噪音的，机构则是“沉默的羔羊”。然而在中国，一曲《死了都不买》唱响中国股市，市场中出现了一个沉默的多数，买了就不卖，跌了买更多。市场指数在2007年几乎是直线上扬，只有两次间歇，一次发生在“五卅”之后，网上一片非理性叫骂；另一次是在11月前后，市场量减价低，却几乎没有什么市场噪音。两次调整的幅度都是高位回落20%为底，调整的时间以都是两个月左右。我的观察写在专栏文章里，一次是六月初确认沪指3450落底，一次是十二月初确认沪指五千止跌（后因中石油在回调中途计入股指，横生230多点的变数）。这两次回调暴露了一个沉默的群体，他们在机构“杀跌”时悄然入市，坚定不移的做多。

    带着“噪音”的羊群是有知识的投资人，这种“噪音”是股市信息，是放大的“财富效应”，在传递的过程中必然有偏导性的放大，就像投石入水一样，水波一环一环放大，但方向会越来越失真。所以，羊群在市场内外跑进跑出，股市指数亦随之起伏震荡。然而在中国，每次“羊群”结伙出逃之时，另一个群体悄然入市，表现为2007年股市多次发生盘中调整，上午暴跌之后在尾盘急速拉升，次日继续稳步上扬。如果不是非常仔细的观察，你几乎难以区分股市中两个投资群体的交换。这就是我在专栏文章中提出的“狼群”，演绎为《狼爱上了羊》的交响曲，简言之，在“羊群”高调出市回避风险的同时，“狼群”悄然入市挑战风险，于是在股市非理性升高的诱惑下，前期逃离股市的“羊群”也默默底变成了悄然入市的“狼群”。2007年的股市，演奏了一曲狼群和羊群的欢乐颂，跌破了所有经济预测专家的眼镜，包括本人在内。我们虽然看到了趋势，却没有预料到在一个沉默的狼群推动下，趋势显身如此之快，股市上扬如此之高！

    2008年，“狼群”入市变身为“羊群”，股市将恢复常态，在震荡中继续上扬。在国民经济没有看到“拐点”之前，还没有理由预测股市的“拐点”即刻发生。特别是在中国股市的“狼羊之恋”仍在蜜月之时，股市如沐春风，趋势浑然依旧。下一个问题就是：趋势如何判定？

[ 本贴由 扬明 于 08-1-20 03:19 最后编辑 ]

扬明

四， 趋势：一波牛市行情背后的群体趋同

    趋势的判定永远是仁者见仁，智者见智，在我看来，虚拟经济的市场和一般商品市场的最大差别是“三不”：市场边界不确定，交易信息不对称，指数趋势不可测。于是就有了一种需求，在不确定的市场中把握有条件的确定性；在不对称的信息中寻找可获利的流动性；在不可测的趋势中预测阶段性的风险度。所以，尽管我预测了《沪指三千不是梦》，又预测了《沪指六千不是梦》，现在又预测2008年股市将在5000-8000点之间，这都是在研判股市在不同阶段的相对风险，把握特定时点的市场机遇，绝不是因为能够解读股市密码，在“水晶球”里指点未来。

    趋势判断是对经济学家的挑战，有人选择回避，并把这种自恋式的逃避奉为高雅；有人迎接挑战，并根据真实市场的变化不断修正。后者又可以区分为两大流派，其一是理性的判断，从经济运行的基本面趋势判断股市，把股市认定为国民经济的“晴雨表”；其二是非理性判断，从投资主体的趋同性心理判断股市，把股市认定为市场情绪的“温度计”。在我看来，两种思路各有千秋，不可偏废。

    从经济的基本面看股市，2008年有四大利好：1，经济发展的升级必然加速中产阶层的投资品需求；2，美国经济的放缓直接推动境外投资的多层次流入；3，货币政策的从紧必然加速人民币升值；4，财政政策的宽松直接促进基本面改善。这个层次的理论我们留在今后讨论，现在从投资主体的行为偏好来分析2008年的股市趋势。

    股市之中，有最大的投资人---国家，有理性的投资人---机构，还有喧嚣的或沉默的股民---羊群和狼群。他们的选择有哪些内在的一致性？这是经济学给自己提出的一个新命题，因为理性的经济学定义之一就是选择的内在一致性。我把这种内在的一致性解读为群体行为的趋同，试图在不同的投资主体中发现相同的或类似的行为偏好，感觉像突然走出一片浓密的森林，看到了无尽的蓝天。这三大投资群体哪一个会是2008年的卖方呢？答案很简单：都不会！

    最有可能成为卖方的是国家投资人，但是很可惜她还在股权分置的笼子里，可流通的股票今年不到27%，2008年也只能达到32%，全流通的时代要到2010年成为现实。而且从实际控制国有上市公司的管理层动机看，今年刚开始股权激励，市值管理，利润上缴和公司治理等等，在股市泡沫的压力下，他们的理性选择必然是以把“饼”做大，而不是“分饼”，因为只有做大“饼”才有将来的“分饼”资格。无论我们是把理性解读为自利的最大化还是内在的一致性，国家投资人的理性选择至少在2008年不是“分饼”，而是做“饼”，是把“饼”外的资产做到“饼”内，也就是资产的注入。我们在把国家投资人分成两个实体：金融和非金融，其理性选择的结果就更加确定了，因为过去两年的大牛市把国有银行业从“技术上破产”的边缘解救出来，进入了全球强势群体（Power Player）的俱乐部，这个结果必然驱动国有非金融行业加速资本运作，所以我判断牛市还有下半场，上半场是银监会主“踢”，下半场该轮到国资委了。

扬明

再看机构，2008年由机构管理的资金是否会更多？其管理水平是否会更高？答案应该是肯定的。那么根据经济学的理性选择定理，机构的理性（Discipline）操作水平越高，市场的非理性（Irrational）高估也会越高，所以机构资金对市场的主导性越强，股市整体上升的驱动力就越强。一个看似不合理的悖论却导出了一个“理性的非理性”的典型案例，就像行为金融学哪个著名的“囚徒困境”一样。

    再看散户，2008年入市的“狼群”是否会更多？入市的资金是否会更多？答案不肯定，因为新入市的股民人数在经济发展的特定阶段是有限的，既不可能是“全民炒股”，也不可能是都不炒股，这个人口比例我曾经估算为城镇人口的10%，即在人均GDP两千至三千美元之间，投资人口所占的比例约为20%，其中一半左右是“基民”，另外一半是股民。中国是一个典型的城乡“二元社会”，农村人口除少数地区如广东江浙之外，几乎与股市绝缘。中国的城镇人口在2008年预计将达到六亿以上，以10%计算，直接入市的股民应该有六千万左右，所以我估算2008年的新增开户数将有所下降，至少不会再次出现2007年的爆发性结群入市。如果上述估算可以作为参考，2008年的新增开户总数将缩小到四千万，以沪深两市分离开户除以二计算，新增股民人数将在一千万左右。

    新股民的人数增量减少却未必意味着股民的资金增量减少，这又给我提出了一个新的难题：2008年的散户资金量如何估算？有以下几个原因使我更倾向于结论说散户资金量将大增：1，通货膨胀的负利率效应必然挤压银行储蓄，我们从银行的“息口”突然放大可以看出，银行储蓄已经开始大量地从定期转为活期，这意味着储蓄即将加速“出笼”，进入各类投资市场；2，股市中的“狼群”会逐渐蜕化为“羊群”，不再坚持《死了都不卖》的主旋律，于是其投资的流动性增加，过去一年的本金加赢利变身为新增入市资金，并且会有追加投资。因为他们会逐步接受业余投资人的生活方式，从冲动变为稳健，从赌博走向投资；3，投资市场的财富效应还会像投石入水的涟漪那样一圈一圈地放大，形成一个稳定的信息流，使更多的资金流入股市，只要没有政策的盲目干预，没有市场的心理崩溃，从财富信息到资金入市的传递链条就不会在近期发生趋势性逆转。
    综上所述，2008年的投资群体依然会和2007年一样，有着推高股市的内在一致性。这种群体趋同的行为选择和国民经济的宏观趋势将共同推动股市的非理性繁荣，所以牛市仍将继续，拐点还须时日，趋势性逆转只有在国家投资人的行为偏好发生逆转的时候才可能发生，而这种逆转将会以中国股市的全流通为前提，以政府“分饼”的必要性为契机。

   对理性决策与社会选择的经济学研究，给我们提供了一把研判市场趋势的钥匙，开启了研究投资人的行为选择之门，结论也许看似荒诞，却已经被2006-2007年的股市部分地检验了。经济学家没有理由拒绝打开理性决策的窗户，走进行为选择的大门，更不该以自我欣赏的所谓“学术性”而排斥对投资市场的研究。我们必须承认，在亚当斯密和马恩列斯的著作中都没有现代人所关心的股市房市，也都没有对通货膨胀和资产泡沫的行为解读和决策研究。许多人还在怀念没有通货膨胀的时代，想往挤干资产泡沫的生活，歌颂远离经济的政府，诅咒离经叛道的社会，却没有意识到，所有这一切都已成为人们自己选择的生活方式，呼唤着解读这些生存密码的现代金融学家。



           2007年12月29日于美国拉斯维加斯

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扬明

财富和幸福感   (38)   王辉耀
　周五下午,参加了“2008中国新视角论坛”，其中有一个很有趣的论坛题目,谈财富和幸福感之关系。话题其实很普通，但经不得仔细想，最终会涉及到终极的人生哲学：绝大部分人都在拼命赚钱，以积累个人财富为首业，却常常陷入机械的运作，忽略去思考什么样的人生最有意义，正在积累的财富和成就幸福感有什么关系？昨天的讨论是妙趣横生的，周国平说自己超然不了，也喜欢钱。他说钱就两个作用，第一满足物质生活，但物质生活到一定限度的时候，钱带来的幸福感递减，之后只有通过钱来满足精神生活延续幸福感，比如买书；道德上的满足感，比如慈善。个人很同意他的说法：钱本身给你带来的幸福是有限的，它必须是作为一种手段来实现更高的东西，那个时候的幸福感更强烈。

　　 财富的增加可以改善生活质量，从而增加幸福感。钱的确能带来幸福感，但幸福感却不光来自于生活状况，生活质量、心理调适、人际关系和未来预期等都是得到幸福的因素。可以说，财富是得到幸福的充分条件非必要条件。

　　中国的GDP在不断增长，却有调查显示，中国人的幸福感在过去10年中先升后降，与经济发展的曲线并不同步。可见，发展经济有助于幸福感的提高，但随着社会的进步，人们的幸福却不再依赖于财富的增长。

　　缺乏基本的舒适生活条件的人，幸福感的体验往往较低。而在“衣食足”的人群中，财富的多寡，与主观幸福体验的关系很微弱。或者说，在达到舒适温饱之后，财富的增加所带来的幸福感会越来越弱。幸福与否很大程度上还取决于很多和财富无关的因素。经济越发展，非物质因素对幸福的影响就越来越大，人的幸福感也越来越多元化。改革开放二十多年，原有的收入等‘硬指标’已无法反映人们的精神需求和心态差别。 ‘幸福指数’一类的概念我认为值得倡导，不能为追求GDP而GDP。把原来追求的‘GDP至上论’转向更多元的评价标准是社会成熟的表现。

　　 还有一个很好的例子。我的家乡成都，现在是出了名的休闲之都。据说幸福指数非常高，不用什么数据调查，凡是到过成都都说成都人很会生活。“打打小麻将，吃吃麻辣烫”，老百姓的生活有滋有味。其实成都居民平均收入在各大省会城市里不算高，更不能和北京上海深圳比，但是，幸福指数后者却少于成都。成都人常把“安逸”一词挂在嘴边。生活里什么事情都要追求达到安逸舒适的程度，同样的钱却可以过出不同的生活。这就足以见得财富并不直接等同于幸福感。

　　同时，人是个社会性、精神性的动物。幸福感有时候真是“比”出来的。很难说阿Q有时候不幸福。也就是说关键怎么想你周围的人，我们惯常将自己的生活状态和同学比，老乡比，朋友比，和接触到的一切人比。好过别人很多人就觉得精神上有了愉悦和满足感，自然就有幸福感。这里的“比”，不一定是比财富多寡，比各种因素，比生活的状态。所以所谓“知足常乐”是基于这种“比”而说的。

　　这个“比”说深层一点，就是价值观对幸福指数的影响。有相似的标准人们才能也才会进行“比较”。如果从小灌输学习好考名牌大学才能有出息，孩子肯定会认为自己考了高分就是极大的幸福。古代的中国读书人“万般皆下品，唯有读书高”，只有通过科举进入官僚体系，知识分子才会觉得自己实现了人生价值。当然会同别人比做到了几品官员，当然会为自己没有加官进爵而郁郁寡欢，也当然不会像现在还可以去从商、当纯粹的学者来获得幸福感。价值观单一，大家目标一致，竞争也会加剧，名额有限，自然失意者更多，幸福指数就低。按这个逻辑下去，社会的幸福指数与多元的价值观实成正比的。如果我们的社会形成多元的价值体系，每个人不再以同一获得成就的指标来先验的规定自己的幸福与否，而听从于内心的选择，是再好不过的。大家都想当超女，都想当富翁，都想当高官，竞争压力就大，就不容易得到幸福。而价值观多元的社会，去做别人认为微不足道自己却又乐在其中的事来实现自己的价值，一样可以获得幸福感。当然，这样价值多元的社会需要我们每个人的努力。中国近百年来，特别是文革以来，由于对传统文化的破坏，加之又未能很好的吸收西方文化中的精华，中国人的价值观不能很好的与时俱进，经常处在一种价值真空状态，我们需要建立一种新的价值观，包括财富观的价值。

　　中国现在GDP开始上去了，这并不等于幸福感也同比增长，中国现在需要有新的价值观和幸福观，这是中国目前快速发展社会所迫切需要的。

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扬明

历史经典：敦刻尔克大撤退     2008-01-16 11:51:11   花荣 (39)
   
    历史经典：敦刻尔克大撤退

    在德国炮火的猛烈袭击下，上千条各色各样的船向着敦刻尔克方向前进着。这是一支古怪的“无敌舰队”：有颜色鲜艳的法国渔船，有运载乘客的旅游船，还有维修船拖驳、小型护航船、扫雷艇、拖网渔船、驱逐舰、英国救援船、雷达哨船……这支极为离奇、难以形容的船队，由各色各样的英国、法国人驾驶着。他们中有银行家、牙科医生、出租汽车司机、快艇驾驶员、码头工人、少年、工程师、渔夫和文职官员……他们中有面肤娇嫩的海上少年和古铜色皮肤映着苍苍白发的老人。他们中很多人明显是穷人，他们没有外套，穿着破旧的毛衣和卫生衫，他们穿着有裂缝的胶鞋，在海水和雨水中浑身湿淋淋的，彻骨的寒风中他们饥肠辘辘……这只奇怪的船队在炮火的轰击下，没有武装、没有护航，但勇敢的人们却迎着枪林弹雨和硝烟烈火，在漂着沉船的海面，灵活地向前行驶着，明知前方是地狱，他们也毫不畏惧。这支勇往直前的船队为了怎样的目的奋勇向前呢？

    德国１９４０年５月１０日开始进攻西欧。当时英国、法国、比利时、荷兰、卢森堡拥有１４７个师，３００多万军队，兵力与德国实力相当。但法国战略呆板保守，固守长线价值投资，只把希望寄托在他们自认为固若金汤的马奇诺防线(Maginot Line)上，对德国宣而不战。在德法边境上，只有小规模的互射，没有进行大的战役，出现了历史上有名的“奇怪的战争”(Phony War)。

    然而，德军没有攻打马奇诺防线，他们首先攻打比利时、荷兰和卢森堡，并绕过马奇诺防线从色当一带渡河入法国。德国法西斯的铁蹄不久又踏入荷兰、比利时、卢森堡。５月２１日，德军直趋英吉利海峡，把近４０万英法联军围逼在法国北部狭小地带，只剩下敦刻尔克这个仅有万名居民的小港可以作为海上退路。形势万分危急，敦刻尔克港口是个极易受到轰炸机和炮火持续攻击的目标。如果四十万人从这个港口撤退，在德国炮火的强烈袭击下，后果不堪设想。英国政府和海军发动大批船员，动员人民起来营救军队。他们的计划是力争撤离三万人。对于即将发生的悲剧，人们怨声载道，争吵不休。他们猛烈抨击上层的无能和腐败，但仍然宁死不惧地投入到撤离部队的危险中去。于是出现了驶住敦刻尔克的奇怪的“无敌舰队”。这支船队中有政府征用的船只，但更多的是自发前去接运部队的人民。他们没有登记过，也没有接到命令，但他们有比组织性更有力的东西，这就是不列颠民族征服海洋的精神。一位亲身投入接运部队的英国人事后回忆道：

    “在黑暗中驾驶是危险的事。阴云低垂，月昏星暗，我们没带灯，也没有标志，没有办法辨别敌友。在渡海航程一半还不到时，我们开始和第一批返航的船队相遇。我们躲避着从船头经过的船队的白糊糊的前浪时，又落入前面半昏不明的船影里。黑暗中常有叫喊声，但不过是偶然的喇叭声而已。我们‘边靠猜测边靠上帝’地航行着。”等着上船的士兵富有纪律性，他们为撤离已战斗了三个星期，一直在退却，经常失去指挥，孤立无援，他们缺少睡眠，忍饥挨渴，然而他们一直保持队形，直至开到海滩，仍服从指挥。这些疲惫的士兵步履蹒跚地跨过海滩走向小船；大批的人马冒着轰炸和扫射涉入水中，前面的人水深及肩，他们的头刚好在扑向岸边的波浪之上，直至不齐肩深他们才上到船上。从岸上摆渡到大船去的小船因载人过多而歪歪扭扭地倾斜着……一些大船不顾落潮的危险差不多冲到了岸上……沙滩上有被炸弹击中的驱逐舰残骸，被丢弃的救护车……

    这一切都辉映在红色的背景中，这是敦刻尔克在燃烧。没有水去扑火，也没人有空去救火……到处是地狱般可怕的喧闹场，炮兵不停地开炮，炮声轰轰，火光闪闪，天空中充满嘈杂声、高射炮声、机枪声……人们不可能正常说话，在敦刻尔克战斗过的人都有了一种极为嘶哑的嗓音——一种荣誉的标记“敦刻尔克嗓子”。这支杂牌船队就在这样危险的情形下，在一个星期左右时间里，救出了三十三万五千人。

    这就是举世震惊的奇迹——敦刻尔克大撤退。

    评论：退却是为了更好的前进 ，实力是致胜的法宝
    准确的说，敦刻尔克大撤退并不是一次战役，甚至可以说，是在德军的穷追猛打之下被逼无奈的逃亡之举，但正是这一逃亡，为盟军保存了日后反攻的主力为将德意日法西斯最终送上断头台奠定了基础。

    或许敦刻尔克大撤退的决定刚刚作出的时候，会有大量的军人表示不解，甚至反对。在他们眼里，战斗，乃至是死亡，才是一名优秀军人的真正归宿。他们没有错，但有的时候，退却却是为了更好的前进，为了取得更加辉煌的胜利。

    此外，蒙哥马利在扭转敦刻尔克大撤退的困局中，起到了扭转乾坤的作用，虽然他当时仅仅是一名不为人知的师长，但历史给了他一个宝贵的机会，而他没有因为职位的低下而碌碌无为，相反凭借自己的才华抓住了这一机会，所以才成就了自己，成就了历史。英雄的真正意义或许就在于此吧。

[ 本贴由 扬明 于 08-1-22 14:55 最后编辑 ]

扬明

2008鼠年沪深股市盈亏运程  (40) 花荣  2008-01-18 14:42:16

    2008年的农历年是鼠年，北京机构在请运程高手测算个人机运的时候，也有趣的以游戏的方式预测了鼠年的股市运程，供大家一笑。

    总体运势

    鼠年是昼伏夜动之年，是敏捷悸动之年，是偷食花生年，也是猫忙之年。

    钱财运势

    今年股市财运尚佳，但多属于偏财、新财和横财，也就是说今年股市财运非常多但是抓住不是很容易。另外，如果把资金过分关注传统的不动财有较大的风险。

    实战方法

    多注意板块和个股的题材分析，波段的高抛低吸，提前一步了解创新的制度与交易品种。

    细分运势

    今年股市，女性的运势较男性为佳，女性多的家庭较男性多的家庭为佳，如果家庭分析行情出现分歧，应该听从女性的。男光棍炒股要非常的小心，有长线重套的可能，最好是尽快找一个情人为好。

    鼠年的股市，年轻人较年纪大的朋友机会多，相对来讲年轻人对今年的总体运势和钱财运势更容易配合，因此老年人要多与年轻人讨论，鼠年的新东西会很多的。

    鼠年的最大特点还是精英之年。与去年一样，2008年的股市依然是中国人改变命运之第一场所，但2007年是“阿甘”年与“许三多”年，而2008年是“东毒西邪”年。

    鼠年的股票，与水有关的股票机会较好，“东”的方位的股票机会较好。

    时间运势

    第一季度：这个时段的股市最大的特征是小市值的品种大涨大落，而大市值的个股：稳中有跌、跌幅有限。最有效的炒股方法不是基本面分析，也不是技术分析，而是注意题材的分析，比较明显的题材是奥运题材、创投题材、股指期货题材和年报题材，其他的一些突发性题材也很重要。

    第二季度：这个时间段是2008年最精彩的部分，最活跃的品种几乎都与创新有关，新品种，新制度，新重组，新故事。在实战上要追新弃旧，要适当的敢于追高。同时要注意在这个季度的末期或者高点适可而止，最好在集结号吹响而敌人坦克还没上来时就先撤退。

    第三季度：买单的时间段。尽管股市不相信眼泪，但是眼泪也是股市的一个组成部分，弄不好有些女性会没有上半年漂亮的，为了沪深股市的环境更优美一些，最好是比较自信的女性在这个时间段谨慎一些，股票的仓位轻一些，为中国的环保事业做出自己的贡献。

    第四季度：蓝筹股又有机会了，弄不好还会有期货大战出现。前三个季度基金的操作不理想，在这个时间段开始有所作为了。另外也会有一些股票走出独立运作的上升通道，从这个时间开始，基本面不好的股票就不要轻易碰了。

    展望下周走势，大盘短线处于超跌状态，需要短暂的修整和小反弹，但这不影响沪市指数的进一步跌破5000点。在操作上，谨慎观望可能会使心态更好一些，个股方面，已经空仓的喜欢全天候作战的赌友可以一个投机的角度观察一下营口港600317。

    最佳交易者休息一周也是不错的一个选择，至于营口港600317，博友们看看就算了，大盘不好不要买了，有赌输的可能性。


今天是个超郁闷的日子.......

[ 本贴由 扬明 于 08-1-21 19:31 最后编辑 ]